Международный центр консалтинга
Четверг, 19.10.2017, 12:00
Главная Регистрация RSS
Наш телефон: (495) 973-3361        E-mail: post@ic-center.ru       Приветствую Вас, Гость
Стоимость нефти
Главная » Статьи » Мои статьи

Отраслевой риск электроэнергетических компаний России

Отраслевой риск электроэнергетических компаний России

Ордов К.В.,
к.т.н , оценщик

Электроэнергетическая отрасль России представлена крупнейшей компанией Европы ОАО РАО "Единые энергетические системы России", которая имеет ряд дочерних и зависимых подразделений АО-энерго, обеспечивающих генерацию, передачу и распределение электроэнергии и тепла, сформированные, как правило, на территориальной основе.
В настоящее время начата реформа РАО ЕЭС, основные концепции которой нашли свое отражение в государственных законодательных актах и внутренних распорядительных документах РАО ЕЭС [1-5]. План мероприятий по реформированию электроэнергетики на 2003-2005 годы утвержден распоряжением правительства Российской Федерации от 27 июня 2003 г. №865-р [4]. Этапы программы реформирования электроэнергетики освещены в концепции стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 годы "5+5" [5].
Отличительной особенностью электроэнергетической отрасли России является отсутствие рыночных механизмов ценообразования на продукцию (электричество, тепло), вызванной монополистическим характером отрасли. Цены на электрическую энергию утверждаются государственной федеральной энергетической комиссией (ФЭК) и региональной энергетической комиссией (РЭК).
В результате реформирования АО-энерго будут разделены на компании, осуществляющие генерацию электрической энергии, её передачу и реализацию, что даст возможность создания конкурентной среды в области генерации и реализации электричества. В результате реформирования предполагается создание рынка электрической энергии со всеми преимуществами рыночных механизмов регулирования цен.
Вызывает интерес степень влияния особенностей Российской электроэнергетики на рыночную капитализацию компаний и рискованность инвестирования в них относительно мировых аналогов. Риск инвестирования в акции той или иной компании может быть охарактеризован рядом коэффициентов, например коэффициентами β (бета) и α (альфа) [6, 7], которые отражают зависимость изменения доходности по акциям относительно среднерыночной доходности. β и α - коэффициенты рассчитывались по формуле (1).

Ri = α + Rм, (1);

где Км и Ri - доходности среднерыночная и i-й акции соответственно;
α - коэффициент альфа;
β - коэффициент бета.

Существенным фактором, влияющим на величину бета коэффициента, является структура пассивов компании, для которой рассчитывается коэффициент, а именно, как правило, большей доле заемных средств в структуре пассивов соответствует большее значение коэффициента бета при прочих равных условиях, так как займы повышают рыночную составляющую риска [6]. Для нивелирования влияния данного фактора необходимо учесть уровень финансового левериджа. Расчет бета коэффициента без учета влияния финансового левериджа осуществлялся по формуле (2).

βи = βL / [1 + (1 - t) * ( D/E )], (2);

где βL - бета-коэффициент акционерного капитала (с учетом финансового левериджа);
t - максимальная ставка налога на прибыль;
D - балансовая стоимость заемных средств;
Е - балансовая стоимость собственного капитала.

Исследованиям зависимости коэффициента β от структуры и уровня возврата капитала посвящена статья Dongcheol [9]. В данной статье анализируются коэффициенты 15 787 компаний с 1926 по 1995 годы, котирующихся на биржах NYSE/AMEX/NASDAQ. Результаты данных исследований свидетельствуют о существенной зависимости бета коэффициента от уровня возврата капитала. Среднее время стационарного значения бета коэффициента (β) 55 месяцев. Причем у 6 760 из 15 787 компаний не изменилось значение β -коэффициента.
Для расчета коэффициентов β и α были отобраны ряд компаний электроэнергетического комплекса, имеющие ежедневные котировки акций на бирже РТС за достаточно долгий период. Данные о доходности акций получены на официальном сайте биржи РТС 1.
Рыночная доходность рассчитывалась на основе индекса РТС. Методика расчета и результаты расчета рыночной доходности представлены автором в статье "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС" [10].
В таблице 1 представлены результаты расчета коэффициентов для отобранных компаний электроэнергетического комплекса. Доходность и вариация среднерыночной доходности рассчитывались за период соответствующий периоду по каждой акции. Информация о структуре балансов компаний получена с использованием данных сайта раскрытия информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг2. Ставка налога на прибыль составляет 24%.
В таблице 1 представлены значения коэффициента корреляции между рыночной доходностью и доходностью соответствующей акции. Для большинства компаний коэффициент корреляции указывает на отсутствие или слабую корреляционную зависимость, что снижает для этих компаний эффективность использования коэффициентов альфа и бета.

Таблица 1


НаименованиеДата начала периода расчетовБета (βL)АльфаКоэфф. корреляции
Башкирэнерго15.03.001,08090,01900,7298
Иркутскэнерго05.10.990,4346-0,12940,5696
Красноярскэнерго13.02.011,01840,86740,4780
Красноярскэнерго (привелегированные)10.05.010,34341,17850,3136
Кузбасэнерго22.06.000,09540,23220,1196
Ленэнерго30.08.000,5443-0,02020,6210
Ростовэнерго16.06.000,01860,11260,0216
Самараэнерго09.06.000,12000,25350,1094
Саратовэнерго22.01.010,20050,17140,2542
Саратовэнерго (привелигированные)07.03.010,43460,15100,6698
Челябэнерго05.10.99-0,23610,0174-0,2203

В таблице 2 представлен расчет величины отраслевого β-коэффициента с учетом корректировки на величину финансового левериджа βи. Также в таблице 2 представлены данные о структуре капитала компании и отдельным столбцом выделена доля собственного капитала в структуре пассивов компании. Среднее значение доли собственного капитала составляет 82% от всех пассивов, к тому же, структура задолженности носит преимущественно краткосрочный характер.

Таблица 2


НаименованиеБета (βL)D/EБета (βи)Доля СК в
пассивах компании
Башкирэнерго1,08220,300,88400,77
Иркутскэнерго0,43510,130,39700,89
Красноярскэнерго1,02020,230,87100,82
Кузбасэнерго0,09550,420,07220,70
Ленэнерго0,95760,130,87130,88
Ростовэнерго0,01860,320,01500,76
Самараэнерго0,12020,110,11120,90
Саратовэнерго0,20090,340,15990,92
Челябэнерго-0,23640,33-0,18930,75
Среднее арифметическое0,41040,35470,8211
Стандартное отклонение0,46220,39490,0748
Коэффициент вариации1,12601,11340,0910

В результате реформирования ожидается повышение инвестиционной привлекательности компаний электроэнергетического комплекса, что позволит привлекать заемные средства, прежде всего долгосрочные. В качестве целевой структуры пассивов можно привести данные о зарубежных компаниях аналогах, структура пассивов которых в среднем характеризуется 46% долей собственного капитала и 54% долей заемного3.
Оценка точности результатов расчета β -коэффициентов с помощью стандартного квадратичного отклонения (СКО) и коэффициента вариации указывает на сильный разброс значений относительно средней величины. Таким образом, можно сделать вывод о том, что β -коэффициенты компаний элетроэнергетики России имеют существенную вариацию относительно друг друга [8].
Среднее отраслевое значение β -коэффициента (табл. 2) составляет 0,3547. Информация об аналогичных данных о β -коэффициенте, рассчитанном на основе данных зарубежных компаний-аналогов представлена в таблице 3.
Расчеты компании "Deloit&Touch" отраслевого β -коэффициента на основе данных агентства Bloomberg отличаются от расчетов Damodaran Aswath4. Возможно данные различия вызваны отличиями в периоде расчетов и объемах выборки.

Таблица 3


НаименованиеБета (βL)Бета (βи)Кол-во фирм
BloombergМир0,460,25н/д
Развитые страны0,40,21н/д
Европа0,310,20н/д
США0,480,2559
Развивающиеся страны0,610,35н/д
Европа (кроме России и Украины)0,200,19н/д
Россия1,000,80н/д
DamodaranСША0,740,3627
Европа0,560,3848
Развивающиеся страны0,890,3857
Россия (расчет автора)0,410,359

Значение отраслевого β-коэффициента, рассчитанного автором, скорректированного на уровень левериджа соответствует значению аналогичного коэффициента для развивающихся стран по данным Bloomberg и для всех стран по данным Damodaran. Отличия наблюдаются для нелевериджного, т.е. коэффициента без корректировки на уровень финансового левериджа, β -коэффициента, что объясняется отличиями в преимущественной структуре капитала компании (результаты анализа структуры капитала приведены выше).
Существенны отличия в значениях отраслевого β -коэффициента, рассчитанных автором и компанией "Deloit&Touch" для России. Методика и период расчетов, а также наименование компаний, использовавшихся для расчетов компанией "Deloit&Touch" автору неизвестны.
Следует оговориться, что расчеты автором проведены для 9 компаний электроэнергетической отрасли. Для повышения достоверности результатов количество компаний необходимо увеличить.

ВЫВОДЫ

1. Отраслевой β -коэффициент, рассчитанный на основе β -коэффициентов девяти Российских электроэнергетических компаний, скорректированных с учетом финансового левериджа, в целом не противоречит аналогичным значениям коэффициентов в мире. Таким образом, отличия значений β -коэффициентов Российских электроэнергетических компаний от аналогичных коэффициентов электроэнергетических компаний мира во многом объясняются различиями в структуре капитала.
2. Рассчитанные значения β -коэффициентов могут быть рекомендованы к применению при расчета ставки доходности для соответствующих компаний в рамках модели У. Шарпа САРМ (Capital Assets Pricing Model) [6].

ЛИТЕРАТУРА

1. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 35-ФЗ "Об электроэнергетике".
2. Федеральный закон от 26 марта 2003 № 36-ФЗ "Об особенностях функционирования электроэнергетики в переходный период и о внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу некоторых законодательных актов Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об электроэнергетике".
3. Постановление Правительства Российской Федерации от 11 июля 2001 г. N 526 "О реформировании электроэнергетики Российской Федерации".
4. Распоряжение Правительства Российской Федерации от 27.06.2003 г. № 865 (План мероприятий по реформированию электроэнергетики На 2003 - 2005 ГОДЫ).
5. "Концепция стратегии ОАО РАО "ЕЭС России" на 2003-2008 г.г. "5+5", принятая Советом директоров 29 мая 2003 г.
6. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. "Инвестиции", - М.: ИНФРА-М, 2003. - XII, 1028 с.
7. Брейли Р., Майерс С. "Принципы корпоративных финансов", - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997. - 1120 с.
8. Гмурман В.Е. Теория вероятностей и математическая статистика. - М: Высшая школа, 2001. - 480 с.
9. Dongcheol Kim "Detecting structural shifts of the risk-return tradeoff", Journal of Economic Research, vol. 8, № 1, 2003, pp. 21-50.
10. Ордов К.В. "Расчет величины среднерыночной доходности на базе индекса РТС", "Московский оценщик", №12, 2003, стр. 10-15.


1 www.rts.ru - официальный сайт Российской торговой системы (РТС)
2 www.skrin.ru - сайт Основан Национальной ассоциацией участников фондового рынка (НАУФОР)
3 По данным компании "Deloit&Touch" и агентства Bloomberg
4 По данным сайта www.damodaran.com
Категория: Мои статьи | Добавил: mm12 (28.11.2003) Просмотров: 880 | Теги: Ордов К.В., Отраслевой риск электроэнергетическ | Рейтинг: 0.0/0
Всего комментариев: 0
Добавлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи.
[ Регистрация | Вход ]