Величина поправки на ликвидность при оценке миноритарных пакетов российских банков

Автор Ордов К.В.,
оценщик

В процессе оценки корректировка на ликвидность имеет существенное значение, так как ее величина может оказать значимое влияние на конечный результат. Однако в практике оценки применение данной корректировки приобрело формальный характер. Величины корректировки принимаются равными средним расчетным значениям для западных рынков. В настоящее время ряд факторов и, в частности, фондовый рынок России недостаточно развит, что ограничивает возможности определения корректировки на ликвидность. Важность данной темы находит свое отражение как в отечественной, так и зарубежной литературе [1-3].

Скидка за недостаточную ликвидность - величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций для отражения недостаточной ликвидности акций (невозможности их быстрого отчуждения на свободном рынке).

В книге "Пособие по оценки бизнеса" на странице 264 приводится значение скидки на недостаточную ликвидность пакета акций в размере от 35% до 50% от общей стоимости пакета акций [2].

В книге Эванса Фрэнка Ч. и Бишопа Дэвида М. на странице 224 в качестве среднего значения скидки на недостаточную ликвидность приводится значение 35%. На странице 226 представлена скидка на недостаточную ликвидность для контрольного пакета акций в размере 5-15% [1].

В рамках данной статьи исследовалась величина корректировки на ликвидность, рассчитанная на основе информации о реальных сделках с миноритарными пакетами акций Российских банков в конце 2003, начале 2004 годов опубликованных в журнале "Реформа".

Для анализа данных был применен метод регрессионного анализа, где в качестве факторов были использованы следующие показатели: величина совокупных активов, собственного капитала, прибыли до выплаты налогов. Для исключения эффекта мультиколинеарности были рассчитаны однофакторные регрессионные модели для каждого параметра отдельно для кредитных организаций в форме открытых и закрытых акционерных обществ. В таблице 1 представлены результаты регрессионного анализа.

Таблица 1

Результаты регрессивного анализа

Параметр	Регрессионная зависимость	Коэффициент детерминации
Открытые акционерные общества
Активы	Log(Капитализация) = 0,78 LogАктивы) + 0,8674	0,8212
Собственный капитал	Log(Капитализация) = 0,9481 Log(CK) + 0,1323	0,9533
Прибыль	Log(Капитализация) = 0,7687 Log(Прибыль) + 2,4812	0,821
Закрытые акционерные общества
Активы	Log(Капитализация) = 0,7984 Log(Активы) + 1,0497	0,8471
Собственный капитал	Log(Капитализация) = 1,0108 Log(CK) - 0,2126	0,888
Прибыль	Log(Капитализация) = 0,5533 Log(Прибыль) + 4,2735	0,7308

При расчете корректировки на условия ликвидности было принято предположение о том, что различия в стоимости собственного капитала кредитной организации, рассчитанные на основе регрессионных моделей, являются следствием отличия в организационно-правовой форме кредитной организации и, следовательно, могут быть интерпретированы как различия в условиях ликвидности. Данное утверждение справедливо, т.к. акции всех анализируемых банков не котируются на бирже, и они представляют собой минаритарные пакеты акций.

Основным фактором, влияющим на точность расчетов, является репрезентативность сделок, представленных в журнале "Реформа", относительно рыночной конъюнктуры.

Результаты расчета корректировки на отличия в условиях ликвидности представлены в таблице 2. В графе "Капитализация" таблицы 2 отражена стоимость 100%-го пакета акций банка без учета премии за контроль, рассчитанная как произведение стоимости одной акции на количество размещенных акций банка. В графе "Расчетная капитализация" представлено рассчитанное значение капитализации банка на основе регрессионных моделей для иной организационно-правовой формы, т.е. для открытых акционерных обществ в графе "Расчетная капитализация" представлено рассчитанное значение на основе регрессионных моделей для банков в форме закрытых акционерных обществ, а для банков в форме закрытых акционерных обществ соответственно наоборот. Таким образом, в данной графе отражена гипотетическая капитализация банка имей он иную организационно-правовую форму.

Результаты расчета корректировки на условия ликвидности свидетельствуют об отсутствии премии на более высокую ликвидность к стоимости пакетов акций кредитных организаций в форме открытых акционерных обществ по сравнению с закрытыми акционерными обществами.

Рассчитанное среднее значение премии обусловленное более высокой ликвидностью акций кредитных организаций в форме открытых акционерных обществ по сравнению с закрытыми (табл. 2) для обоих организационно-правовых форм примерно соответствуют друг другу и принимают отрицательное значение. Отрицательное значение может быть вызвано спецификой проводимых аукционов по продаже пакетов акций, в том числе кредитных организаций, публикуемых в журнале "Реформа".

В целях уточнения рассчитанных данных статьи необходимо увеличить выборку кредитных организаций по мере развития фондового рынка России, преимущественно за счет сделок, осуществляемых на открытом рынке ценных бумаг.

Таблица 2

Расчет премии на условия ликвидности

№	Наименование	Капитализация, руб.	Активы, руб.
Открытые акционерные общества
1	ОАО "Коммерческий банк "Большой Камень Банк"	24 495 000	167 617 000
2	АКБ "Госбанк" (ОАО)	3 439 336 840	108 176 653 000
3	ОАО "Приовнешторгбанк"	67 132 800	1 944 765 000
4	ОАО "Северо-Западный инвестиционно-промышленный банк"	53 842 160	496 014 000
5	ОАО "Тагилбанк"	41 908 500	1 042 545 000
6	ОАО "Пензенский Губернский банк "Тарханы"	593 351 000	1 987 224 000
7	ОАО "Дальневосточный коммерческий банк "Далькомбанк"	194 946 425	5 821 536 000
8	АКБ "Приупскбанк" (ОАО)	41 760 000	692 107 000
Среднее значение
Закрытые акционерные общества
9	ЗАО "Эконацбанк"	200 000 000	992 977 000
10	АКБ "Петровка" (3АО)	245 200 000	1 017 024 000
11	"Архангельский железнодорожный коммерческий банк" (ЗАО)	31 008 012	141 289 000
12	ЗАО "Банк социального развития Татарстана "Татсоцбанк"	300 000 000	799 428 000
13	ЗАО "Банк "Венец"	63 765 803	194 474 000
14	ЗАО "Челябинский коммерческий Земельный Банк"	75 000 000	285 877 000
15	АКБ "Хованский" (ЗАО)	333 333 000	2 056 235 000
16	Акционерный промышленно-коммерческий банк "Балтика" (3АО)	37 600 000	99 494 000
17	ЗАО "Акционерный Тюменский коммерческий Агропромышленный банк"	44 019 000	1 126 277 000
18	ЗАО "АКБ "Турбобанк"	15 516 306	106 391 000
19	ЗАО "Подольский промышленный коммерческий банк"	220 000 000	1 121 857 000
20	ЗАО "Акционерный инвестиционно-коммерческий промышленно-строительный банк по Нижегородской области"	549 700 000	5 053 300 000
21	АКБ "Промсвязьбанк" (ЗАО)	2 305 338 038	23 269 228 000
Среднее значение

Продолжение таблицы 2

№	Собственный капитал,руб.	Прибыль до выплаты налогов,руб.	Расчетная капитализация, руб.	Премия за более высокую ликвидность, руб.
Открытые акционерные общества
1	42 914 000	4 306 000	5 1 644 435	-52,57%
2	10 306 362 000	1 021 392 000	5 937 393 698	-42,07%
3	169 344 000	23 119 000	212 279 207	-68,38%
4	94 233 000	3 255 000	81 391 338	-33,85%
5	105 214 000	23 711 000	156 263 920	-73,18%
6	537 070 000	60 381 000	361 432 010	64,17%
7	483 187 000	28 072 000	446 940 893	-56,38%
8	85 732 000	2 166 000	84 891 156	-50,8 1%
Среднее значение				-39, 13%
Закрытые акционерные общества
9	153 375 000	6 159 000	68 866 732	-65,57%
10	459 211 000	10 379 000	129 671 237	-47,12%
11	52 183 000	2 608 000	23 834 785	-23,13%
12	315 191 000	16 706 000	111 524 210	-62,83%
13	59 700 000	13 263 000	47 155 454	-26,05%
14	66 441 000	9 136 000	43 667 777	-41,78%
15	315 076 000	9 828 000	122 400 224	-63,28%
16	58 554 000	446 000	17 671 707	-53,00%
17	123 031 000	12 640 000	77 660 956	76,43%
18	37 205 000	164 000	12 728 489	-17,97%
19	170 191 000	11 937 000	84 787 674	-61,46%
20	1 323 127 000	283 422 000	609 034 603	10,79%
21	2 409 1 17 000	445 371 000	1 101 501 365	-52,22%
Среднее значение				-32, 86%

Выводы

1. В результате анализа сделок с миноритарными пакетами акций Российских банков не были выявлены признаки необходимости внесения скидки за низкую ликвидность для акций банков в форме ЗАО и премии за более высокую ликвидность для акций банков в форме ОАО.

2. Принимая во внимание результаты анализа и ограничивающие условия, накладываемые на исходные данные, для миноритарных пакетов акций Российских банков, акции которых не котируются на фондовом рынке, может быть рекомендовано не применять корректировку на ликвидность исходя исключительно из организационно-правовой формы коммерческого банка.

Литература

1. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. "Оценка компаний при слияниях и поглащениях: Создание стоимости в частных компаниях", - М.: Альпина Паблишер, 2004. - 332 с.

2. Уэст Томас Л., Джонс Джефри Д. "Пособие по оценке бизнеса", - М.: ЗАО